Пассивная угроза. Как вложения в крупные индексы влияют на рынки и экономику

Развитие индустрии индексного инвестирования привело к колоссальным переменам на финансовом рынке, которые мы до сих пор не можем до конца оценить. Приток инвестиций в индексные фонды с начала 2018 года составил более $445 млрд, из которых $25 млрд пришлись на фонды развивающихся рынков. Доля «пассивных» денег, то есть вложенных через индексные фонды, в акциях крупнейших компаний индекса S&P 500 растет с каждым годом.

Если на начало 2018 года вложения индексных фондов в топ-25 акций из расчетной базы S&P 500 составляли 31,1% от общего объема инвестиций, то к концу года их доля увеличилась до 35,88%. Между тем, вложив деньги в биржевой фонд (ETF) на S&P 500 или любой другой крупный индекс, инвестор предполагает, что его активы будут максимально диверсифицированы между различными эмитентами. Он и не подозревает, что по факту одна треть его денег инвестирована в акции 25 крупнейших компаний из этого индекса.

Что же тогда происходит с остальными эмитентами? А если индекс сконцентрирован не на одной экономике, а на различных регионах, то как себя чувствуют «младшие» игроки?

Могущество индекса

История фондовых индексов началась в 1880-х годах, когда американские деловые журналы начали публиковали результаты биржевых торгов на следующий день. Самый первый индекс США Dow Jones представлял собой сумму цен акций 30 крупнейших производственных компаний. Такая композиция биржевого индикатора не учитывала капитализацию компаний, и доля каждого эмитента зависела лишь от стоимости одной бумаги.

Ситуация изменилась с приходом на рынок более сложных индексов, которые базируются на современных экономических теориях, таких как, например, портфельная теория нобелевского лауреата Гарри Марковица, которая в дальнейшем получила развитие в виде трехфакторной модели Фама-Френча.

Инвесторы отошли от индексов с фиксированными портфелями, наибольшая доля в которых приходилась на крупнейшие компании, к активно ребалансируемым индикаторам на основе факторов, которые могли бы объяснить доходность каждой акции.

Индексы в целом и механизмы их ребалансировки в частности стали решающим фактором для динамики развивающийся рынков, так как существенная часть иностранных инвестиций поступает на них именно через пассивные фонды.

Логика инвестирования «западных» денег базируется на выстраивании портфеля пенсионных и страховых фондов, то есть инструменты на индексы развивающихся рынков покупаются на относительно небольшую сумму в целях диверсификации.

Таким образом, когда механизм выбора состава ценных бумаг и их весов внутри индекса в очередной раз меняется, это оказывает существенное влияние на рынки капитала развивающихся стран, включая Россию.

Основным критерием уменьшения или увеличения доли той или иной акции или региона инвестирования в составе индекса чаще всего выступают показатели капитализации и волатильности актива.

Если волатильность актива растет, то его доля в портфеле западного инвестора пропорционально уменьшается. Если же волатильность падает — инвестор, напротив, наращивает долю соответствующего актива.

В результате из-за турбулентности, вызванной санкциями и другими негативными событиями, доля российских акций в ключевых индексах, ориентирующихся на развивающиеся рынки, сократилась почти в два раза.

Возникает порочный круг: если у страны или у отдельной компании трудные времена и ее активы начинают падать в цене, индексы автоматически понижают ее позицию в расчетной базе, тем самым «убивая» эти активы, которые и так находятся в стрессовых условиях.

«Умные» фонды

Несмотря на тотальное доминирование нескольких ключевых индексов, последние 10 лет рост количества бенчмарков существенно опережает прирост числа бумаг. Управляющие компании в таких условиях оказываются перед сложным выбором и ищут индикатор, который эффективнее для конкретного экономического цикла. В результате в индустрии происходит переход к «умным» индексам, умеющим адаптироваться и самообучаться.

Несмотря на приход на рынок новых классов индексов, классические бенчмарки продолжают работать. «Пассивное» инвестирование в биржевые фонды, копирующее составы фондовых индексов, хоть и теряет свою популярность, но по-прежнему остается достаточно распространенным способом хеджирования рисков.

Инвесторы, покупающие бумаги ETF на фондовые индексы, рассчитывают на то, что прибыль «акций-победителей» перекроет убыток «акций-проигравших», тем самым сгенерировав небольшой, но стабильный доход. Однако рост капитализации компаний-гигантов вынуждает инвесторов бежать из классических индексов, чтобы не попасть в «мыльный пузырь».

Первые попытки избежать надувания «пузыря», а также найти способ увеличить доход, привели участников рынка к созданию отдельного класса индексных продуктов — Smart Beta ETFs, которые призваны решить проблему классической модели — взвешивания активов по капитализации.

Началом популяризации Smart Beta ETFs принято считать 2009 год, когда инвесторы обратили внимание на доходность фонда Rydex S&P Equal Weights. Как можно понять из названия, RSP копировал структуру S&P 500, однако в его портфеле все активы имели равный вес. Благодаря отскоку после кризиса 2008 года фонд Rydex S&P Equal Weights смог обогнать по доходности классический ETF на S&P 500 SPDR на 13%.

Smart Beta ETFs используют разные методологии взвешивания активов — например, по выручке или дивидендной доходности. Ни одна из них, конечно, не гарантирует на 100% получения сверхдоходов в любой ситуации на рынке. Смена экономических циклов, негативные тренды среди отдельных акций, секторов или даже экономик — все это заставляет инвесторов думать дальше над «идеальным» распределением весов в своих портфелях.

К концу 2012 года на рынке появился новый класс бенчмарков, который получил название «моментум-индексы». Его суть крайне проста: это активно ребалансируемые индексы, которые ориентируются исключительно на доходность каждого отдельного актива, включенного в их корзину.

Индекс сам выбирает, куда ему аллоцировать наибольшую долю денежных средств, на основании имеющихся у него ретроспективных данных по каждому отдельному активу. Минусом подобных бенчмарков является то, что, как и в случае с классическими индексами, аллокация средств происходит почти вслепую.

Большинство моментум-индексов на рынке не ориентируются на долгосрочные периоды и склонны доверять временным трендам. Однако, как и в случае с классическими активами, доход, полученный от «попаданий», перевешивает убыток от «промахов», тем самым на долгосрочной перспективе индекс растет.

Таким образом, нет идеального механизма подбора весов в индексе. Наиболее правильным с точки зрения создателя индекса было бы использовать несколько подходов к ребалансировке активов, однако это требует больших вложений в разработку и не меньших расходов на поддержание такого бенчмарка.