Бумага или корзина. Насколько выгодны инвестиции в индексы облигаций

Индексный подход для инвесторов в облигации не работает? Смелая точка зрения, но именно ее на прошлой неделе озвучил Патрик О’Коннор, глава ETF-бизнеса управляющей компании Franklin Templeton ($753 млрд под управлением).

Причина тому сугубо техническая: О’Коннор говорит об особенностях конструкции классических индексов облигаций, на вес каждой компоненты которых оказывает влияние размер долга компании (при прочих равных, чем больше размер публичного долга, тем выше доля эмитента облигаций в индексе). Это известная аргументация — впервые об этом широко начали говорить почти 10 лет назад.

Слова топ-менеджера Franklin Templeton были немедленно подхвачены другими ветеранами активного управления, которые вновь атаковали пассивное инвестирование — например, за использование индексов, содержащих ограничение на рейтинг облигаций/эмитентов.

Подобные высказывания — просто бальзам на душу многих профучастников, чья бизнес-модель построена на продаже отдельных облигаций без прозрачного ценообразования вместо помощи инвесторам по формированию портфелей из эффективных (дешевых, прозрачных и диверсифицированных) индексных биржевых инструментов. Их логика: если отпугнуть инвесторов от индексных фондов, они вновь обратят внимание на отдельные бумаги.

Похожие взгляды и у Franklin Templeton. Известная своим давним антагонизмом к ETF, управляющая компания несколько лет назад пропустила «индексную революцию» и запустила свой первый ETF только в 2013 году — им стал активный фонд (тикер FTSD) на американский госдолг. FTSD так и не стал популярен среди инвесторов — несмотря на очень сильный и узнаваемый бренд, компания смогла привлечь только $166 млн в этот продукт.

Последовала 4-летняя пауза, и в 2017 году компания под давлением рынка была вынуждена расширить линейку ETF — сначала за счет smart-beta и активных фондов, а недавно уже за счет 16 классических индексных ETF, причем основу линейки составляют фонды акций разных стран.

Franklin Templeton ничего не остается, как «защищать поляну», на которой проникновение ETF пока только лишь набирает обороты. Средства, инвестированные в ETF, — это только 9,5% от объема активов во взаимных фондах, а доля облигационных ETF — всего 16% от общего объема. Отсюда и рождаются мифы о неэффективности индексных облигационных фондов.

Мимо цели

Традиционные индексы облигаций устроены по аналогии со взвешенными по капитализации индексами акций: вес эмитента в корзине индикатора пропорционален объему его долга.

Сторонники активного управления (например, компания PIMCO) указывают на то, что продукты на основе традиционных индексов не соответствуют интересам инвесторов, так как при таком подходе индексные фонды вкладываются в финансово неустойчивые компании. При этом игнорируется тот факт, что в ценах облигаций уже заложены риски, связанные с большим уровнем долга эмитентов.

Предположим, корпорация начинает наращивать объем долга. Это будет приводить к росту требуемой премии за риск со стороны инвесторов и, как следствие, меньшей доле облигаций эмитента в портфеле индексного фонда.

Именно традиционные индексы наиболее полно отражают взгляды инвесторов на публичный долг компаний. Причем это не просто взгляды каких-то аналитиков, а консолидированное мнение рынка — совокупности инвесторов, которые имеют дело с реальными деньгами. Любой отказ от использования таких индексов предполагает, что информация неверно отражена в котировках и приводит к концентрации риска в бумагах отдельных эмитентов.

Еще один аргумент против индексных инструментов связан с существованием индексов облигаций, требующих определенного уровня рейтинга кредитоспособности от входящих в него бумаг. Действительно, использование таких индексов не совсем оправдано с экономической точки зрения, поскольку может приводить к потерям инвесторов.

К примеру, кратковременное снижение или отзыв рейтинга отдельного эмитента будет вызывать автоматическую продажу бумаги по сниженной цене и позднее ее обратную покупку, но уже по повышенной цене после восстановления рейтинга.

Де-факто использование таких индексов предполагает отказ от классической стратегии value-based. Наивно полагать, что инвесторы не понимают этой проблемы — на самом деле такие индексы в первую очередь используют участники рынка, чей инвестиционный мандат жестко ограничен (например, уровнем кредитного рейтинга облигаций), и эти продукты позволяют им эффективно выполнять работу в рамках существующих ограничений.

Таким образом, вопрос не в индексах, а в инвестиционном мандате, и, конечно же, переключение на активную стратегию здесь не поможет.

Игра с нулевой суммой

Игра с нулевой суммой — это особенность работы финансовых рынков вне зависимости от того, в какой актив инвестируются средства. Другими словами, результат деятельности всех активных управляющих в совокупности дает результат, который с учетом комиссий и расходов на посредников по определению не может быть лучше доходности рынка.

Почему апологеты активного управления думают, что на рынке облигаций все по-другому? Обычно говорят, что на нем значительная часть игроков совершают операции, исходя не из экономической, а из политической целесообразности. К примеру, центральные банки при проведении монетарной политики совершают сделки без оглядки на размеры выпуска облигаций.

Отсюда делается вывод, что остальные игроки благодаря своей экономической мотивации зарабатывают доходность выше рынка. В качестве обоснования этому утверждению они используют данные агентства Morningstar, которое специализируется на оценке качества активного управления — по их данным, на рынке облигаций 61% активных менеджеров обыграли индексы в 2017 году.

К сожалению, они забывают упомянуть, что это результат без учета работы фондов, которые управляющие предпочли закрыть и стереть из памяти (исследования SPIVA показывают, что процент закрывшихся облигационных фондов в зависимости от стиля управления находится в диапазоне 18–45% на горизонте 10 лет). Если же посмотреть на честные результаты, неочищенные от управляющих-неудачников, то картинка выглядит уже не так красиво: большинство менеджеров проигрывают индексам. Чем длиннее горизонт, тем очевиднее выводы относительно слабости активного управления (начинает работать закон возврата к среднему).

Риски для инвесторов

Биржевые фонды еще любят обвинять, что они становятся проблемой для инвесторов в периоды рыночной турбулентности. Но это просто еще один миф. Рынок облигационных ETF совершенно спокойно пережил финансовый кризис 2008 года, европейский долговой кризис, период резкого роста доходности американских облигаций казначейства в 2013 году и многие другие события.

Что на самом деле происходило в периоды турбулентности? Во-первых, наблюдался рост биржевых оборотов по ETF, так как для многих инвесторов оказалось проще торговать индексными фондами, а не базовым активом. Во-вторых, погашение акций ETF благодаря встроенной процедуре подписки/погашения в натуре (in-kind) не приводит к распродаже активов фондом и проблемам с ликвидностью.

Напротив, проблемы с ликвидностью и банкротства/ликвидации, немыслимые для ETF, достаточно широко распространены в индустрии классических доверительных фондов. История с потерей ликвидности и ликвидацией в 2015 году активного облигационного фонда Third Avenue уже стала хрестоматийной.

Она наглядно демонстрирует, где на самом деле сконцентрированы риски для инвесторов — в активных облигационных фондах, которые в случае набега инвесторов вынуждены продавать наиболее ликвидные бумаги, оставляя менее удачливым только кости (неликвид).

Что же будет происходить дальше? Индустрия ETF, несмотря на все протесты «старожилов рынка», будет и дальше развиваться, предлагая инвесторам доступ к новым и старым активам. Ветераны рынка будут придумывать новые мифы, тем временем пытаясь нагнать рынок за счет запуска собственных индексных продуктов.

В результате финансовый мир будет становиться все дружелюбнее к конечным инвесторам, которые, в свою очередь, смогут спокойно двигаться к поставленным инвестиционным целям.